大型纸管

  

  公司成立于1991年，并于1998年在深交所上市，2009年公司以资产置换和发行股份方式收购深圳市九洲电器有限责任公司 93.85%股权以及四川九洲电子科技股份有限公司 69.66%股权，完成公司智能终端业务布局。

  2014年公司完成对四川九洲空管科技有限责任公司100%股权收购，拓展空管产品业务布局。

  2020年公司收购成都九洲迪飞科技有限责任公司 51.94%股权，拓展微波射频业务。

  2024年公司发布收购预案，拟收购上海志良电子科技有限公司100%股权，拓展电子对抗业务。

  公司控制股权的人为四川九洲投资控股集团有限公司，实控人为绵阳市国资委。公司目前下设四个主要子公司，其中九洲空管主要经营空管产品，九洲迪飞主要经营微波射频业务，九洲科技和深九电器主要经营智能终端业务。

  公司目前主业为智能终端、空管产品、微波射频，计划收购志良电子拓展电子对抗业务。

  2022 年智能终端、空管产品、微波射频营收分别为 19.2、10.0、1.8 亿元，合计占公司总收入 80%。其中智能终端业务收入占比 49%，是目前公司主业。

  2023H1 智能终端、空管产品、微波射频营收分别为 11.6、5.6、1.2 亿元，主体业务占比进一步提升。公司发布收购预案，拟收购志良电子拓展电子对抗业务，未来有望成为业务新增长点。

  公司 23 年前三季度收入和利润维持稳健增长，增速有所下滑。公司 23 年前三季度实现盈利收入 28.3 亿（同比+2.4%），归母净利润 1.4 亿（同比+4.5%）；其中 23Q3 实现盈利收入 9.1 亿（同比+6.4%），归母净利润 0.6 亿（同比+30.6%）。

  公司盈利能力持续提升，内部管理效率持续提升。公司 23 年前三季度毛利率 23.4%（同比+1.7pct），净利率 5.0%（同比+0.1pct）；其中 23Q3 毛利率 24.9%（同比+0.3pct），净利率 6.1%（同比+1.1pct）。

  九洲控股集团董事长挂帅，高管团队能力卓越。公司新任董事长杨总兼任九洲控股集团董事长，曾就任于绵阳市国资委、绵阳市金融工作局，有丰富的金融市场工作经验，工作上的能力强。公司高管团队具有技术、销售背景，在公司长期工作，对业务了解深入，团队工作上的能力突出。

  公司为九洲系重要上市平台，优质资产有望整合。公司目前控制股权的人为四川九洲投资控股集团有限公司，是九洲为了推进全面深化改革、实施内部资产重组，以“存续分立+股权划转”方式新设的总部型公司，集团下属子公司四川九洲电器集团有限公司（国营 783 厂）是我国重要军工配套单位，是优质资产。

  公司历史上经历多次资产注入，随着国资委鼓励国有上市平台做强做优做大，后续集团核心优质资产有望整合。

  为了进一步提升上市公司质量，强化军工业务布局和产业链协同，公司计划以 6.57 元/股发行股份，收购志良电子 100%股权。

  志良电子作为军工电子领域优质成长型企业，是国内少数具有雷达对抗系统级和全产业链配套合作能力的企业，公司通过并购重组拓展军用电子战领域的电子侦查、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务，布局军工行业优质成长赛道。

  电子对抗是指以专用电子设备、仪器和电子打击武器系统降低或破坏敌方电子设备的工作效能，同时保护己方电子设备效能正常发挥的作战方式，主要形式有雷达对抗，无线电通信对抗等。

  电子战是现代战争的序幕与先导，并贯穿于战争的全过程，进而决定战争的进程和结局，其主要作战过程分为电子侦查、电子干扰、电子防御/摧毁三个步骤。

  据《电子战装备在二十一战争和冲突中的实战》，俄专家统计使用电子战兵力兵器，可使陆军部队作战潜力提高 2 倍，战机损失减少1/3，战舰损失减少 2/3。

  电子作战装备在战场上大范围的应用，军事强国技术实力强。电子战武器装备是现代战争特别的重要的“不对称”手段，其重要性在一系列局部战争和武装冲突中得到充分证实，俄乌战争中俄罗斯使用大量电子作战设备投入作战，取得较大战果。

  美国具有全球最先进的电子对抗技术和装备，目前已在各种作战平台上共装备了 600 多种电子对抗系统，拥有近千架专用电子对抗飞机。我国未来武器装备发展思路会借鉴局部冲突战果及军事强国发展路径，我们预计对电子作战重视度将进一步提高。

  电子对抗装备向综合一体化方向发展。现代战场复杂电磁环境决定电子战装备向一体化发展，功能相近、相互关联的数个设备组合成一个系统能有效提高提高信息综合能力和快速反应能力，从而把握战机。

  雷达电子对抗产品朝着集成化和综合化方向发展，集成电子侦查、电磁防护、雷达抗干扰的能力的射频综合系统成为发展的新趋势，对于供应商的全面设计能力提出了更高的要求。

  我国格外的重视电子对抗能力建设，2027 年电子对抗设备市场空间有望达到 544 亿元。

  我国格外的重视电子对抗作战，2020 年 10 月电磁空间安全作为一种非传统安全被列入《中华人民共和国国防法》重大安全防卫领域。根据美国国会研究处发布的研究报告统计，美国各兵种预测 2021 财年与电子战相关的费用支出为 104.6 亿美元，约占美军装备采购预算的 4.3%。

  我国 2023 年国防预算开支为 15537 亿元，假设 2024-2027 年我国军费维持 7%增速，其中装备费支出占比 41%。考虑到我国正处于电子对抗装备加速列装阶段，假设我国电子对抗装备支出占装备采购预算比例略高于美国水平，测算得 2027 年我国电子对抗装备市场空间约 544 亿元。

  电子对抗行业处于研发向批采的加快速度进行发展期，新型电子对抗装备或迎快速批产。电子对抗装备由于其高技术上的含金量特点，研发周期较长，定型后爬坡速度快。根据美国国会研究服务部《美国军事电子战项目经费：背景与问题研究》，在 2020 年后美国各军兵种武器装备采办支出快速提高。在我国军工产业融合创新、分工协作背景下，在装备研发阶段大型国有军工集团研究所可以获取更多研发经费，进入批产阶段后外围配套厂商将获取更多行业红利。随着我们国家以歼-15D、歼-16D 为代表的新一代电子作战武器平台陆续加速列装，电子对抗设备或迎来批产阶段。

  电子对抗行业壁垒高，市场格局稳定。我国电子对抗发展起步较晚，国内从业单位与专业团队较少，主要参与者为各军工院所及部分配套企业，29 所是雷达对抗领域龙头。电子对抗产品的研制和生产规格要求对侦察、干扰、战术应用等具有全面深刻理解，技术壁垒高，市场格局稳定。

  志良电子是雷达对抗的核心标的，市场定位稀缺。志良电子作为雷达电子战领域极少数具备全产业链条配套合作能力的企业，依托九洲集团加快速度进行发展，研制的产品同时满足高灵敏度、大动态、宽频带、大容量、轻量化方案设计，大范围的应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。志良电子 2023 年前三季度营业收入 1.0 亿元，净利润 0.4 亿元，净利率 34.0%。

  志良电子掌握雷达对抗全产业链技术，具备提供一体化解决方案能力。志良电子主业包括电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务，基本的产品相互促进，相互支撑，构成公司重要竞争力。志良电子基于对于雷达对抗所有的环节的深入理解，可以充分实现用户定制化需求生产对应装备，能力建设合乎行业未来发展方向。

  志良电子主业可与公司原有业务形成协同，进一步强化业务能力。电子对抗产业链大致上可以分为元器件、模块组件、分系统、整机装备四大环节，志良电子业务主要位于产业链中下游。

  公司原有子公司九洲迪飞深耕微波射频领域，目前基本的产品包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品等，研发的有源数字阵雷达 14 路 T/R 组件攻克大容量高速传输技术、数字幅度相位加权技术、零中频调制解调设计技术等核心技术，能够实现高抗干扰信号传输。公司原有业务与志良电子业务可形成有效协同，实现赋能。

  空管系统是基于防撞这一根本目的建立起来的集成化系统，包括先进的导航系统、通信系统、监视系统和数据系统，通过系统的组合协调对飞行器进行监视和控制，实现防止飞行器在空中或地面相撞、加速空中交通流、维护空中交通秩序等目的。空管雷达是空管系统的重要组成部分，目前已经形成了一次监视雷达和二次监视雷达为主，近进雷达和机场地面探测雷达为辅的管制体系。

  我国空管系统投资额预计维持增长趋势。受益于军机机队扩编、民航吞吐量扩大等因素，航空运行需求不断扩大，对空中交通保障能力提出更高要求，我国空管系统行业投资额增长显著，据观研报告网，我国 2022 年空管系统投资额为 78.4 亿元。

  展望未来，随着我国先进军机持续列装以及实战演训强度加大、民航需求复苏、低空经济发展，空管系统需求有望维持增长，据 ASD reports 网相关预测，2023-2030 年我国空管系统规模复合增速预计为 5.08%。

  军机扩编及演训强度提高拉动军用空管系统需求。我国军机数量与结构与军事强国存在较大差距，百年建军目标牵引下先进战机列装加速，我国机队有望大幅扩编。高层提出战斗力是衡量军队的唯一指标，军队演训强度提高，每架军机的起落次数也有大幅提高。

  综合来看军机数量、飞行频次的增加将促进新一轮地面空管系统设备的安装，新型通信、雷达系统也将推动地面现有落后空管系统的更换，军用空管设备需求旺盛。

  疫情后民航市场修复显著，据交通运输部统计数据，2023 年前 11 个月我国机场旅客吞吐量 11.58 亿人次，同比+140.6%；起降架次 1076.3 万架，同比+62.1%，需求修复带动空管系统需求。

  低空经济万亿市场蓄势待发，空管系统“新基建”前景广阔。低空空域是指距正下方地平面垂直距离在 1000 米以内的空域，根据不同地区特点和实际需要可延伸至 3000 米。

  低空经济是指依托于低空空域，以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为牵引，辐射带动的新型经济形态，据前瞻研究院数据 2035 年预计市场规模超 6 万亿元。技术发展带动我国无人机市场迅速发展，空中飞行汽车技术突破助推市场发展，政策端各地频繁推出政策支持发展，低空经济加速成长。低空经济发展高度依赖低空新基建的完善程度，空管系统作为关键组成部分需提前建设推广，市场提前兑现，公司作为国内空管系统核心供应商有望受益。

  公司于 2014 年全资收购九洲空管科技集团，拓展空管系统业务，近年来实现稳定发展。九洲空管科技集团是国内最早从事空管系统及相关航电研制生产的单位，主要从事空管系统、通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统及相关航电设备的研发、制造和销售，在空管二次雷达、空中防相撞、广播式自动监视方面具有行业领先优势。国内空管系统市场空间的扩大，也将带动公司空管业务营收增长。公司空管业务 2023 年上半年实现营收 5.55 亿，同比+11%，毛利率为 34.46%，同比提升 0.36pct。

  微波射频（RF）是指在无线电频谱中的一部分，射频前端是无线电设备中用于模拟信号处理的部分，具体由频率源、发射机、接收机和 T/R 组件等微波器组件构成。微波射频器件主要有射频放大器、射频滤波器、振荡器、混频器、耦合器、分路器、天线和调制解调器。公司主要经营项目涉及射频放大器、射频微波控制器件、毫米波产品及微波无源产品等。

  公司产品应用于军、民领域，预计 2026 年中国射频器件市场规模约 3654 亿元。

  军用领域：公司产品主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面。微波组件是现代电子装备的核心，据国光电气招股书，微波组件成本在探测、电子对抗领域占 60%以上。微波射频在军用雷达中用于发射和接收信号，进行目标检测、追踪和成像，是雷达的核心部件。

  雷达在机载、弹载、舰载、星载、陆基场景均有广泛应用，市场需求旺盛。微波射频在军用电子对抗中被广泛用于发射干扰信号，以破坏或误导敌方的雷达和通信系统。电子对抗重要性日益提升，成为我国军事发展的重点，作为其核心部件的射频器件需求预期将会上升。

  微波射频在航天通信中主要用于在太空船与地面控制站之间传送数据和通信信号，确保信息的迅速和准确传递，是军用航天通信不可或缺的一环，随着卫星产业的增长，将会带动微波射频器件需求的上升。

  民用领域：微波组件主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面。该领域是我国中上游基础期间与技术中自主可控需求强烈的子领域，未来随着通信技术的不断升级以及汽车毫米波雷达的进一步普及，民用微波射频器件需求有望上升。

  公司于 2020 年收购成都九洲迪飞科技有限公司，拓展微波射频业务。九洲迪飞专注微波射频技术研发，深耕微波射频产业链，在飞机防撞等领域突破关键技术，掌握毫米波一体化前端多功能芯片设计与研制、超宽带频谱检测信号处理等多项核心技术，是公司微波射频业务的主力子公司。随着国防信息化持续推进，以及民用市场 5G 通信等应用的拓展，微波射频器件市场也在快速扩展。

  公司 2023 年射频微波业务上半年实现营收 1.21 亿，同比+24.68%；毛利率为 34.02%，同比下降 3.44pct，或受到军品降价压力影响。

  公司智能终端业务主要包括数据通讯终端产品、数字音视频终端产品，其中数据通讯终端产品有光网络终端、智能组网终端、Cable Modem、有线宽带 DSL 终端等，数字音视频产品包括超高清机顶盒、智能融合终端、AI 机顶盒、卫星数字机顶盒，其中机顶盒业务是主要产品。

  无线路由器作为公司数据通信终端的主要产品，市场需求旺盛，据 Renub Research 预测，2028 年全球无线 亿美元。

  机顶盒产品作为公司数字音视频终端主要产品，市场需求平稳提升，据中商产业研究院数据，2023 年我国机顶盒出货量约为 7930 万台。

  公司数据通信终端与核心客户紧密合作。公司在光网络通信终端领域实力突出，据公司投资者问答，公司与华为在光网络终端方面有紧密合作，作为华为光网络终端产品的一级供应商，开展 JDM 合作，为其提供批量供货。

  公司数字音视频终端产品竞争力强。随着人工智能新技术的推进、智能生态的普及推广和成熟发展，机顶盒的形式也逐渐向智能化、生态化的智能终端转型，智能机顶盒成为市场主流。公司在数字音视频终端领域拥有广电业务领域研发能力及核心技术，在行业内建立了较强的竞争优势。

  公司智能终端业务过去多年实现稳定增长，盈利能力维持相对稳定。公司科研和生产长期技术先进、门类齐全，研发团队稳定，在行业内具备竞争优势。公司 2023 年上半年度智能终端产品实现营收 11.56 亿元，同比+14.66%；毛利率 16.39%，同比+1.47pct。

  空管产品：军机机队扩编叠加实战演训强度加大，民航旅客吞吐量恢复，低空经济市场随无人机、飞行汽车技术突破逐步兑现，我国空管系统需求旺盛。九洲空管是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，有望充分受益。

  微波射频：军用微波射频下游需求较为旺盛，中期调整落地后新一轮武器装备批产订单有望下发，带动公司业务增长。

  智能终端：公司为国内智能终端龙头企业，绑定下游核心客户，持续推进企业客户的拓展推广，预计 2023-2025 年公司智能终端产品营业收入分别为 23.0/27.4/32.3 亿元，同比+20%、19%、18%。公司智能终端业务产业地位高，预计 2023-2025 年毛利率分别为 16.0%、16.0%、16.0%。

  其他业务：公司今年以来推进聚焦主业，其他业务规模收缩，预计 2023-2025 年公司其他业务营业收入分别为 2.9/2.9/2.9 亿元，毛利率分别为 12.2%、12.7%、13.1%。

  考虑到公司拟收购志良电子股权，电子对抗高景气赛道，志良电子为雷达对抗核心供应商，技术实力突出，背靠九洲集团有望快速地发展。

  我们选取雷科防务、景嘉微、国睿科技为可比公司，2024 年平均 PE 为 43 倍。公司业务成长性强，拓展电子对抗业务稀缺性强，给予公司 43 倍 PE 估值，对应目标价 12.3 元。

  下游武器装备列装进度没有到达预期：新型武器装备研制定型及批产列装存在不确定性，若列装进度没有到达预期，将会对公司未来发展产生不利影响。

  低空经济建设进度低于预期：低空经济发展受到技术进步等因素限制，若建设进度没有到达预期，将会对公司未来发展产生不利影响。

  智能终端业务增速没有到达预期：公司智能终端业务主要面向企业消费者，若采购力度没有到达预期，将会对公司未来发展产生不利影响。

  应收账款偏高：公司应收账款偏高，周转速度偏慢，若回款状况没有到达预期，将会对公司未来发展产生不利影响。

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